亲们，今天来推一系列“快穿文”吧！
在诸多小说影视作品中，为了衬托男女主可歌可泣的爱情，总有一些配角们前仆后继送机遇，他们炮灰了自己成就了他人。可他们不甘命运的摆布，宁愿魂飞魄散也要请来高人帮他们实现人生逆袭。
一、竞争压力：改革核心不在于持续降价，在于增效
1. 主机厂希望同时把握成本领先和差异化创新。
我们认为，外包的核心内驱力在于，主机厂希望在获得规模经济的同时，进行平台 化的密集创新。在面对下游客户日益增加的降本压力背景下，主机厂希望通过外包 方式，继续获得规模经济。同时，借助外包，还可使得主机厂的资源投入更聚焦在设 计环节，以持续保持其差异化的创新能力。更为深层次角度考虑，我们认为，主机厂供应链改革的背后，在于其对飞机整机供给端与需求端平衡的理解。下游客户需求 日益复杂化，不同军机的职能不同，军方的需求也有较大差异；民机方面，虽持续追 求更高的燃油效率，但随着旅客购买力日益提升，对于机上需求也逐渐多样化，如 机上Wi-Fi配置的渗透率加大。在传统的OEM模式下，飞机复杂化程度较高，导致供 给端的整合难度逐渐加大，难以使用“复杂供给去解决复杂需求”。在此背景下，主 机厂的规模效益或将逐渐减弱。作为主机厂，其继续保持规模经济和创新力量的路 径有二，或者使客户需求标准化，或是使供给端“简单化”，而后者更为可行。
2. 降低供应端的复杂性，以“简单供给”应对“复杂需求”是外包的核心，因此我 们强调供应链改革的核心不在于增加供应商数量持续降价，而在于精简供应层级增 强效率。
我们认为，需求的复杂化（包含成本压力的增加及客户需求的多样化）及创新产生 方向朝中游环节聚焦，逐步打破了传统OEM主导供应链模式的力量平衡，并牵引其 做系列改革，而这为二三级供应商提供了获得更高影响力的机会。据《Lean Supply Chain Management in Aerospace》（W.Beelaerts，S.C.Santema，R.Curran，Wouter Beelaerts van Blokland on 01 December 2017），为了降低供应的复杂性，精简供 应层级是较为有效的方法，可使得库存、交易成本、承担风险尽可能降低，响应能力 尽可能提高，以及更快激发创新能力。该文引用了欧洲直升机公司（欧洲直升机公 司Eurocopter SA，是欧洲最大的直升机制造商，隶属于欧洲宇航防务集团，主要从 事民用和军用直升机的研制生产，以及直升机的维修、大修服务），飞机集成商在改 革供给端的方法，体现为精简供应层级，方法有三，（1）让一个供应商承担其他相 类似企业的职能；（2）让一个供应商承担分段装配任务，管理其他供应商；（3）消 除中间环节供应商减少损耗。而无论是哪一种，其结果在于提高供应商A的供应层级， 为二三级供应商提供获得更高影响力的机会。
二、壁垒在哪：热工艺，强调不可检测性及经验的积累
三、市场空间：航发景气度更长，维修备件持续性更高
公司在航空发动机锻件领域份额或较高，中长期广阔的维修市场空间或为其重要增 量。据三角防务2015年公开转让说明书，按价值计算，锻件在飞机构件中价值占比 约6%-9%，在航空发动机部件中价值占比15%-20%（航空发动机的制造成本占整机 成本的20%-25%）。根据产品形态分类，发动机锻件可分为环形锻件、盘锻件、轴 件等。公司下属涉发动机锻件业务的子公司包括安大公司、宏远公司等。以安大公 司为例，安大公司以航空发动机环形锻件为主，目前是国内最大的航空环形锻件生 产企业之一，进入行业时间较早，在批产型号的环形锻件市场目前具有一定优势， 专利、标准编制等方面行业领先。对比安大公司、派克新材、航宇科技营业收入可以 发现，安大公司营收规模较高，或说明公司在航空发动机锻件市场的份额较高。
民航发动机项目现金流与国防项目较为接近，主要区别在于前期的研究与产品开发， 以及售后市场。参考NATIXIS于2009年发布报告，援引英国RR披露的发动机项目现 金流分布图，大型商业航空发动机项目生命周期内现金流分布特点有四： （1）前期的研究与测试阶段几乎为负现金流流入，主要系缺少客户的资金支持；该 阶段投入成本预计占该项目全寿命周期内产生收入的2%。（2）新机销售盈利贡献有限，但持续性长。在新机销售的初始阶段，新机收入与其 生产成本相当（后续成本可能会随着学习曲线及规模经济的作用而递减），但考虑 商业飞机项目的持续性，新机销售往往持续20余年。 （3）售后市场空间最为广阔，与销售备件相关业务贡献现金流长且为主要现金流入。 预计持续贡献现金流近50余年之久，同时备件销售所产生的现金流入在全寿命周期 内超过新机销售的6倍以上。 （4）实现盈亏平衡的时间点较长。由于新机销售的低毛利率特征，从整个项目周期 考虑，商业发动机项目的盈亏平衡点，大约发生在该项目全周期的1/3时间点或者生 产阶段的2/3时间点，即大致在17/18年后达到盈亏平衡。
航空发动机的故障以零部件的疲劳损伤为主。以航空燃气涡轮发动机为例，发动机 部件包括（1）进气道、（2）压气机、（3）燃烧室、（4）涡轮、（5）排气部件、 （6）附件传动齿轮箱、（7）气动、滑油、燃油系统，防冰、冷却和增压等辅助系统 七大部分。通常根据流过的空气流温度不同，又将燃气涡轮发动机划分为冷段（包 括进气道和压气机两大部件）和热段（包括燃烧室、涡轮和尾喷管三大部件）两大部 分。零部件的疲劳损伤故障占发动机总故障的近60%。由于航空发动机的结构复杂 和零件众多，其故障模式比较复杂，具体可将故障大致分为性能故障、结构故障、附 件系统故障。据《航空发动机构造与维修管理》（蔡景、徐一鸣等，2015，北京航 空航天大学出版社），航空发动机整体故障比率大致为：性能故障占10%-15%，多 为早期故障，如推力不足、转速摆动、排气过热、空中熄火、停车等，对于长寿命耗 损型故障阶段，性能性故障将会增多；结构故障占70%-80%，这是发动机中的主要 故障，而其中又以零部件的疲劳损伤故障为主，占结构故障的80%以上，相当于占 发动机总故障的近60%；附件系统故障占10%-20%，其表现多样化，如附件性能变 化、结构强度疲劳、管路系统与调节控制异常等。
航空发动机维修工作根据其内容的不同可以分为航线维修和定期检修、返厂大修。 其中，返厂大修涉及发动机的拆解，以及轴、盘等转子部件的更换或修理，主要包 括性能恢复和时寿件更换两大部分。在经历长时间运行后，发动机的状态会下降， 这时就需要对其进行修理，理论上来说，通过返厂大修后，发动机能够完全恢复其 原有的可靠性，能够继续执行另一个大修周期的任务。（1）性能恢复：高温、腐蚀 及疲劳造成的零部件损伤，最终引起核心机性能衰退。随着发动机在翼时间的增长， EGT（排气温度）逐渐升高，同时零部件的磨损和疲劳逐渐加重，进一步加速发动 机性能衰退。考虑到零部件的材料和性能，OEM（原始设备制造商）会确定一个EGT 上限，一旦达到就要求发动机进行车间维修以恢复发动机的性能。进行发动机性能 恢复，通常需要拆解核心机，并详细检查气路部件（叶片等）的状况，进行必要的修 理或更换。在发动机车间维修期间，通常服务通告SB（Service Bulletin）和适航指 令AD（Airworthiness Directive）会一并执行。（2）时寿件更换：压气机和涡轮的 鼓盘、轴或轮盘通常具有固定的寿命，一旦达到寿命，不管其状况如何均需要更换。 发动机零部件修理或更换成本大约占整个飞机维修成本的25%，约占发动机维修成 本的65%。据《航空发动机构造与维修管理》（蔡景、徐一鸣等，2015，北京航空 航天大学出版社），发动机维修成本大约占整个飞机维修成本35%-40%，其中车间 维修的零部件修理或更换成本大约占60%-70%。
四、盈利改善：不止资产剥离，更要看产品结构改善
先进航空装备的批产列装有望带动高端材料的批产放量。随着飞机设计由静强度（指 结构在常温条件下承受载荷的能力）发展到耐久性/损伤容限型设计等，钛合金材料也 从追求单一高性能到追求综合高性能方向发展，以满足飞机的长寿命与高减重的设 计需求。参考航空工业出版社《新型航空高性能钛合金材料技术研究与发展》，钛合 金的应用水平是衡量飞机选材先进程度的重要标志之一，是影响飞机作战能力的重 要因素，“十五”以前，我国钛合金在第三代军机上的用钛量普遍在5%以下，而国 外同期的F-35和F-22等第四代飞机上的钛合金用量已达38.8%，钛合金整体构件最 大投影面积达5.53㎡，而且损伤容限型钛合金已得到成熟应用。
先进装备的批产列装有望带动上游高性能金属材料应用占比的提升，对应中游锻造 环节产品结构亦有望随之变化。例如，大量采用损伤容限型钛合金是新一代飞机实 现高减重、长寿命和高可靠性的重要保障。参考航空工业出版社《新型航空高性能 钛合金材料技术研究与发展》，仍以TC4-DT（我国新型飞机主干中强度高损伤容限 型钛合金材料之一）为例，为了获得高损伤容限性能，单纯依靠纯净化手段难以实 现理想的强度-塑性-韧性的最佳综合匹配关系（西部超导核心技术之一，全称为“钛 合金铸锭纯净化熔炼技术”），需要采用合理的锻造工艺、新型β热处理工艺及实施 控制措施来获得细小的显微组织，降低超声波探伤杂波水平，并最终通过锻造工艺 获得性能均匀的锻件组织。随着新一代飞机采用损伤容限设计，提出钛合金应进一 步满足飞机长寿命、高减重的使用需求，钛合金的β热处理工艺才得以推广应用。
基于上市公司在中国航发网上商城的交易笔数和产品列表数据（截至2021年10月21 日晚数据），结论有二，（1）安大公司和宏远公司交易笔数之和明显超过其余公司， 或可从一定程度上说明公司在锻件市场上的高份额。（2）但从产品结构看，我们选 取各公司产品种类数目前三的产品，安大公司钢材产品种类超2700种，特种钢材（高 温合金）产品种类993种，钛材（国产）产品种类371种，宏远公司钢材和特种钢材 （高温合金）产品种类都在400种左右，三角防务三种产品种类数目比较平均，航宇 科技产品种类结构和安大公司相似，派克新材钢材和特种钢材（高温合金）产品种 类数目相当。总的来说，中航重机和航宇科技钢材产品种类超过特种钢材（高温合 金）和钛材，这或许可在一定程度上解释中航重机和航宇科技锻造业务的毛利率水 平相当且低于三角防务。据2018年安大公司精益环形锻件生产线技术改造项目环评 报告，项目将主要使用钛合金类原材料400t，高温合金类原材料400t，其他材料类 （含不锈钢、碳钢、铝合金）1000t，据2018年宏远公司西安新区先进锻造产业基地 建设项目环评报告，项目产品所用主要原材料有钛合金、铝合金、高温合金以及特 种不锈钢、模具钢、碳素结构钢等，我们预计，公司盈利质量有望在高附加值产品比 重提升的过程中得以改善。
防务产品与非航民品结构的优化，或可在一定程度上提升公司的盈利能力。按产品 下游行业区分，公司产品可以分为防务产品和民品，由于防务产品所用原材料主要 为高温合金、钛合金和铝合金等，加工难度较高，对加工能力和精度有更高的要求， 且为了确保防务装备研制任务的顺利进行，保证产品的高质量，价格并非防务类客 户考虑的首要因素，因此高端装备与民品的产品附加值往往存在差异。据航宇科技 2021年3月25日公告《航宇科技：8-1-1第一轮审核问询函的回复（2020年年报财务 数据更新版）》，2018-2020年，军品航空锻件毛利率维持在30%以上，民品毛利率 在18%左右，军品航空锻件毛利率高于民品航空锻件。据公司2021年半年度报告， 宏远公司在军用市场批产型号的订单份额持续增长，安大公司军品订货实现同比增 长，景航公司新增军品订单实现大幅度增长，在我国加强国防和军队现代化建设的 背景下，随着公司所参研生产的军品逐步定型量产，军品增速有望在中短期内持续 超过民品，军品结构占比的提升使得公司毛利率改善可期。
防务产品结构的调整或成公司毛利率的另一提升点。我们选取三角防务作为可比公 司，从毛利率方面看，2016-2020年三角防务毛利率稳定在45%左右，而公司锻铸毛 利率稳定在26%左右。三角防务公司产品为特种合金锻件，主要用于制造飞机机身 结构件及航空发动机盘件，目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直 升机中，下游配套装备的先进性以及量产节奏等或为高毛利率的原因之一。据国防 部官网，2021年11月底，在一次国防部举行的例行记者会上，国防部新闻局局长、 国防部新闻发言人吴谦大校答记者问，提及“在装备建设总体形态上，淘汰一代装 备、压减二代装备、批量列装三代以上装备，基本建成以三代为主体、四代为骨干的 装备体系”。公司研制产品几乎覆盖国内所有飞机、发动机型号，公司凭借产品谱 系化优势和先发优势，有望在军机老旧装备更新换代与新型航空装备加速列装进程 中率先受益，从而改善公司毛利率。例如，景航公司军品业务坚持以“巩固存量市 场，扩大增量份额”牵引，存量市场采取高品质、低成本策略，重视供应商评价，以 交付快、质量好、服务优赢取市场，在增量市场积极参研等。从财务表现看，景航公 司利润总额率从2016年的9.27%提升8.22pct至2020年的17.49%，从2016H1的6.63% 提升10.70pct至2021H1的17.33%，盈利能力提升明显。
五、前景：结合复盘、机遇及禀赋，看公司未来发展
1. 背景：下游客户为增强效率进行的供应链改革，为公司带来发展机遇
2. 禀赋：国内领先的谱系化航空锻造供应商，集团定位通用基础结构制造骨干企业
子公司江西景航为航空工业2021年度航空产品“锻铸件供应商”第一名。据公司子 公司江西景航公众号《早安景航》2022年7月5日文，“近日，航空工业集团公司发 布了2021年度航空产品生产供应商综合评价结果，江西景航航空锻铸有限公司荣登 “锻铸件供应商”排名第一名！同时被评价为“金牌”等级”。
3. 进行时：围绕产业链延伸的发展思路积极布局，以期逐渐形成上下游整体优势
1. 德国MTU，受益航空发动机主机厂RRSP变革，及广阔的维修备件空间
MTU（MTU Aero Engines AG）是德国领先的发动机制造商和全球领先的独立MRO 服务供应商。MTU公司顺应发动机主机厂RRSP模式，公司在不同发动机型号上模 块制造份额渐增，实现供应层级的提升。在下游主机厂模式变革过程中，中上游供 应商MTU凭借在核心机重要子系统的供应能力及长期的客户关系，不断获取更高的 RRSP份额。对于发动机系统级供应商而言，拓宽RRSP份额的意义在于实现供应层 级的提升并实现产值规模的扩大，公司在许多重要的窄体与宽体发动机项目中占有 6%到21%左右的份额，并呈扩大趋势。例如，公司在V2500、GTF GEN 1、GTF GEN 2的RRSP份额分别为16%、18%和20~25%。此外，RRSP模式下研发制造与售后市 场份额绑定，可巩固MTU在维修市场的份额与行业地位。
2. 美国PCC，主动实施产业链上下游一体化，以加强环节话语权
通过对SMC、TIMET的收购，PCC掌握了钛、镍、钴原料的大多数制造能力。（1） 2006年，PCC以5.4亿美元收购Special Metals。在此之前，PCC虽为世界优质镍的 主要用户，但除了在澳大利亚的WASA工厂的供应外，所用镍基材料均来自外部购 买。对SMC的收购为公司的锻造产品业务提供了镍基坯料的内部供应，使PCC能够 以更具成本效益的方式管理从镍原料到锻造产品的价值流。（2）2013年，PCC以 26.1亿美元收购Titanium Metals。ATI、RTI、TIMET是美国三大钛材生产企业。本 次收购后，PCC2012年第三季度钛熔制品和轧制品产量为钛业三巨头的47%，达 1160万磅。PCC与子公司威曼高登此前均是TIMET主要客户，PCC对TIMET的收购 促进了钛材、锻造、机身产品的供应链整合。一方面，TIMET的钛熔炼技术与PCC 的锻造技术互为补充；另一方面，TIMET带来的内部钛熔炼产能在SMC的镍、钴合 金基础上进一步扩展了航空零部件（主要为机身产品）生产的原料产能。
并购上游或可拉动PCC锻件、铸件产品部门盈利能力提升。2004年以来，PCC锻件 产品部门与铸件产品部门受益上游并购实现成本可控及高附加值产品占比提升影响， 实现了营业利润率的较大幅提升。对于锻件产品部门，其营业利润率由2004年的13% 增长至2015年的23.7%，增长10.7pct；对于铸件产品部门，其营业利润率由18%攀 升至36%，涨幅超过锻件产品部门。
六、盈利预测
当前国内高端航天航空市场装备景气向上，公司为国内锻件领域具有谱系化产品优 势的核心供应商之一，考虑公司正积极拓展高端装备高附加值锻铸领域及聚焦航空 主业，我们看好公司凭借领先技术优势及长期配套的先发优势或率先受益，我们预 计2022-24年公司合并口径营业收入分别达113.18/142.48/174.01亿元，分别同比增 长28.8%/25.9%/22.1%，预计未来三年整体毛利率分别为28.2%/30.7%/32.2%。
（1）锻造行业方面，公司作为国内传统高端装备锻铸产品供应商，在飞机及发动机 领域具有领先布局，预计将在高端装备现代化建设中率先受益，我们预计2022-24年 该业务营收分别同比增长36.5%/27.8%/24.8%，预计随着产品结构的优化毛利率或 有所改善，预计2022-24年该业务毛利率分别为28.3%/30.5%/32.3%。
（2）液压环控行业方面，考虑去年剥离部分民品液压业务，叠加航空航天业务有望随需求端景气提升及公司产品配套交付能力的提高而受益，非航业务方面逐步完成 业务整合并持续积极开拓高端市场，预计2022-24年该业务营收分别同比增长 8.5%/18.3%/13.4%，并预计随着产品结构的优化毛利率或随之改善，预计毛利率分 别为27.3%/30.7%/31.8%。
（3）费用率方面，结合公司营收增长情况、相关市场的开拓与业务整合以及公司在 机制改革下经营活力的释放，预计2022-2024年公司管理销售费用率分别 7.9%/8.2%/8.2%，财务费用率分别为0.4%/0.2%/0.1%。