9 月初，凭借玻尿酸医美面膜出圈的哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（下称：敷尔佳）IPO 申请获深交所创业板受理，冲击 医用敷料第一股 。
招股书显示，敷尔佳由原黑龙江省华信药业有限公司（简称：华信药业）孵化而成。华信药业于 2014 年提交了 敷尔佳 商标注册申请，并于 2015 年取得 敷尔佳 商标注册证书。
2017 年 11 月，敷尔佳有限完成工商注册登记，华信药业逐渐将皮肤护理产品业务转由敷尔佳有限继承，相关经营管理人员亦逐步转移至敷尔佳有限。截至 2018 年 5 月，华信药业停止经营。
分产品来看，医疗器械类主要以医用透明质酸钠修复贴（白膜 / 黑膜）、修复液为主，营收占比呈逐年下滑趋势，不过依然保持在 5 成以上。而化妆品类产品主要以涂抹式面膜、水、精华及乳液等为主。
比如，今年 8 月拟 A+H 的贝泰妮（300957. SZ）、玻尿酸原料龙头华熙生物（688363. SH），还有即将从新三板转科创板上市的创尔生物（831187. NQ），分别拥有网红功能性护肤品牌薇诺娜、润百颜和医用敷料品牌创福康。
公开数据显示，2020 年，贝泰妮实现营业收入 26.36 亿元，净利润为 5.44 亿元；同期华熙生物实现营业收入 26.33 亿元，净利润为 6.45 亿元。
敷尔佳虽然营收呈快速增长趋势，但与贝泰妮、华熙生物相比，营收规模属实不算大。
2020 年 1 月，国家药监局发文表示，不存在 械字号面膜 的概念，医疗器械产品也不能以 面膜 作为其名称。所谓的 医用面膜 其实是医用敷料，属于医疗器械范畴。
药监局明确表示，一些面膜类化妆品将产品宣称为 医学护肤品 、 药妆 产品等，属于明示或者暗示产品具有医疗作用，均是违法宣称行为。
2020 年 12 月，国务院修订通过《医疗器械监督管理条例》，该条例自 2021 年 6 月 1 日起施行，对医疗器械的生产、经营及流通等多环节提出了更加严格的要求。2020 年 6 月，国务院通过《化妆品监督管理条例》，该条例自 2021 年 1 月 1 日起施行。
其中，自 2019 年以来，销售费用的主要构成就是宣传推广费用。至 2021 年一季度，该项费用的销售费用占比超 8 成。
与上亿的销售费用不同的是，敷尔佳的研发费用仅百万，研发费用率不足 0.1%，远低于同行业可比公司。截至 2021 年 3 月 31 日，公司的研发团队仅 2 人，占员工总数的 0.69%。
自 2017 年品牌正式创立后，敷尔佳持续与哈三联合作。其中，哈三联负责研发、生产和加工，而敷尔佳购买产成品之后进行售卖。
2018 年 -2020 年，哈三联的采购额分别为 0.87 亿元、3.29 亿元、3.6 亿元，持续占总采购额的 90% 左右。
敷尔佳也在招股书中坦言，报告期初至 2021 年 2 月，公司不存在自产产品情形，主营业务产品均来自于外部采购。直到今年 2 月，敷尔佳通过收购北星药业，从开始拥有自主生产的能力。
2021 年 2 月，哈三联以其专门从事化妆品和医疗器械生产及销售业务的全资子公司北星药业 100% 股权评估作价向敷尔佳增资，股权价值 5.7 亿元，最终哈三联在敷尔佳持股比例为 5%，北星药业成为敷尔佳的全资子公司。
不过，有分析认为，所谓的 自主生产 只是买来生产线，而哈三联的做法更多地是将生产线作为资产注入待上市的敷尔佳，想要从 IPO 里分一杯羹。
其实，此次收购案，敷尔佳也付出较高代价，为此确认了高达 5.66 亿的商誉。若未来北星药业持续经营受影响，敷尔佳将面临商誉减值压力。招股书显示，北星药业 2020 年、2021 年一季度净利润分别为 -2.5 万元、238 万元。
2021 年 6 月，敷尔佳有限、张立国与哈三联签署《投资协议》之补充协议中表示，回购权条款、业绩承诺及补偿条款在敷尔佳就首次公开发行上市向深交所递交首发上市申请文件之日，敷尔佳不再承担相关义务，但相关情形触发时，哈三联有权向张立国主张对应的权利。
也就是说，尽管上述条款并不影响敷尔佳的权利和利益，但是如果触发约定条件，张立国则将面临回购、业绩承诺及补偿义务的风险。
《洞察 IP0》在查看敷尔佳淘宝官方旗舰店时发现，医用透明质酸钠修复贴（白膜）的售价为 148 元 / 盒。
但在阿里健康大药房店铺中，敷尔佳白膜的售价被定在 126 元 / 盒的价格。甚至在某些淘宝认证的药房店铺中，敷尔佳白膜以 组合购买 的形式打折扣，平均下来单价直接 腰折 在 70 元 / 盒左右。
同样的组合购买方式，敷尔佳官方旗舰店的平均售价仍在 138 元 / 盒的价格。
而这仅仅是线上渠道上的差异。要知道，敷尔佳超 7 成的收入都是来自线下经销渠道的，监管难度更大。2021 年一季度，敷尔佳线 亿元，占当期营收额 74.33%。
敷尔佳也坦言，一旦经销商不按照合同约定进行宣传、销售，或出现违规违法行为，将对公司市场推广、销售、品牌形象维护等带来不利影响。
对此，曾有媒体报道，有敷尔佳淘宝代购店主透露，她们并没有直接和敷尔佳品牌方对接，而是通过其地区经销商订货。如果真的要经营，是需要医疗执照的，地区大类的经销商一般都有医疗执照。但层层分发下来，就没有严格的管控了。
招股书显示，报告期内，敷尔佳前五大客户占各期营业收入的比重分别为 8.90%、3.15%、6.20%、6.63%，不足 10%。
这难免造成市面出现产品真假混杂的情况，严重品牌信誉。事实上，也的确如此。据黑猫投诉，多名消费者购买到了假货。
或为满足上市条件，2020 年 12 月以来敷尔佳连续突击增资 4 次。将总股本增至 3.6 亿股，IPO 不超过 4008 万股，IPO 后总股本刚刚好超过 4 亿股，擦边符合了监管要求。
同时，敷尔佳还赶在上市前夕进行多次大额分红。招股书显示，近两年敷尔佳累计分红 10.42 亿元，占净利润的比例接近 80%。
招股说明书显示，2020 年 2 月之前，张立国持有公司 80% 的股权，张立国之女张梦琪持有剩下 20% 的股权。也就是说，淘宝网上述的 10.42 亿元分红全部进入了父女二人口袋，仅张立国一人就 落袋 逾 8 亿元。
本次发行，敷尔佳计划募集资金 18.97 亿元，其中 6.54 亿将用于 生产基地建设项目 、8.85 亿将用于 品牌营销推广项目 、5691 万将用于 研发及质量检测中心建设项目 以及 3 亿将用于 补充流动资金 。
一边 大方 股东分红，一边又 伸手 向市场募资，甚至其中 3 亿元还是用来补充流动资金，难免怀疑其是否有 圈钱 意图。
除上述要点外，敷尔佳或存在为避免股权过于集中的问题，而突击引入多名员工股东的情形。这当中甚至包括入职不足 3 个月的员工。
2020 年 12 月，敷尔佳与 12 名被激励员工签署了《增资协议》，约定 12 人合计出资 1070 万元认缴敷尔佳新增注册资本 428 万元，股份占比约 1.19%。
然而，据招股书显示，本次 IPO 发行后，张立国仍将持股高达 84.41% 的比例。
2021 年 1 月，张立国、张梦琪父女签订《股权转让协议，约定张梦琪将其持有 19.7% 的股权，仅以 1 元转让给张立国，这笔异常股权转让的真实用意使人疑惑，难免成为 IPO 问询审核的重点。